12 junio, 2018

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Economía Internacional: la inflación en Estados Unidos es la variable clave

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El escenario externo no se mantiene tan positivo como lo estuvo a comienzos de año. Aunque se mantiene la elevada proyección de crecimiento mundial de 3,9% para este y el próximo año, existen más riesgos de los que se detectaban hace unos meses. Si bien Estados Unidos sigue evidenciando un sólido crecimiento, la actividad se ha ralentizado algo en la Zona Euro y en Japón el PIB retrocedió durante 1T18.

 

A ello hay que agregar que eventualmente un exceso de dinamismo en Estados Unidos podría provocar una aceleración de la inflación, lo que obligaría a la Reserva Federal a elevar la tasa antes de lo presupuestado y ello podría conducir al mundo a una situación de inestabilidad financiera que podría tener importantes efectos en algunos países, particularmente del mundo emergente.

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Durante el extenso período de bajas tasas de interés y elevada disponibilidad de capitales, las economías emergentes elevaron su endeudamiento. Un porcentaje de esta mayor deuda no está cubierta, lo que constituye una fuente de vulnerabilidad significativa. Si en Estados Unidos se concreta una normalización monetaria más rápida que la anticipada, la salida de capitales desde las economías emergentes presionarían al alza el tipo de cambio, lo cual tendría negativas consecuencias.

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Estados Unidos mantiene un crecimiento vigoroso, el PIB creció 2,2% en el primer trimestre de este año (1T18) y para el segundo trimestre se espera un crecimiento aún mayor (2,5%), por componentes, destaca el importante dinamismo de la inversión y de las exportaciones. El mercado laboral está bastante estrecho, con un desempleo significativamente bajo de sólo 3,8% en mayo, lo que estaría bajo la tasa natural de desempleo. En consecuencia los salarios se están comenzando a acelerar (2,7% m/m y 4,56% a/a), luego de un extenso período en el que se mantuvieron bastante planos. La confianza de productores y consumidores se mantiene en niveles elevados. El dinamismo en la actividad y la presión del mercado laboral podría llevar a una aceleración de la inflación, que alcanzó 2,5% en abril (sobre la meta de 2% de la FED), ello forzaría a la Reserva Federal a intensificar el proceso de subida de tasas. Se espera una subida de la tasa en junio y probablemente otras dos subidas durante el año, completando cuatro aumentos en 2018.

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La Zona Euro registró un crecimiento del PIB menor al esperado (0,4% t/t y 2,5 a/a en 1T18), resultó especialmente relevante el magro desempeño de Alemania 0,3%. La producción industrial creció 0,5% m/m y 3% a/a en marzo y el desempleo se redujo 0,1 pp a 8,5% en abril. En contraste la inflación mostró un importante impulso llegando a 0,3% m/m y 1,9% a/a. Eventos políticos recientes, en España e Italia, agregan inestabilidad e incertidumbre sobre las perspectivas de actividad de la Eurozona. Así, si bien la actividad menos dinámica no estaría presionando un alza de tasas, la mayor inflación sí, con todo es altamente improbable que el Banco Central Europeo suba las tasas durante 2018.

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Por su parte Japón decepcionó con un crecimiento negativo del PIB en 1T18 (-0,2% t/t y 1,1% a/a y una velocidad de crecimiento anualizada de -0,6%). La producción industrial creció 0,3% m/m y 2,5% a/a en abril, registro bastante inferior al desempeño promedio observado en 2017. Aun así, la tasa de desempleo se mantiene muy baja (2,5% en abril) y los salarios crecen 0,8%. La inflación retrocedió 0,4 en el margen en el mes de abril, pero registra un incremento interanual de 0,6%. Sin embargo, la confianza de productores y consumidores se mantiene en terreno optimista.

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La posibilidad que Estados Unidos acelere el proceso de aumento de tasas y la salida de capitales desde las economías emergentes que ello provocaría, podría arrastrar a una crisis en las economías emergentes, particularmente aquellas más endeudadas y con parte significativa de su deuda no cubierta. Un ejemplo de ello es lo que ha vivido Argentina durante los últimos meses, la salida de capitales presionó al alza el tipo de cambio. La deuda y el fuerte vínculo entre tipo de cambio e inflación obligaron al gobierno a salir a defender la moneda y elevar fuertemente la tasa de interés, que actualmente llega a 40%. Además de la importante pérdida de reservas internacionales, la altísima tasa de interés tiene un efecto negativo sobre la actividad económica. El principal riesgo actual es que procesos similares al argentino se observen en economías emergentes sistémicas como Brasil, es decir países que al entrar en crisis tienden a “arrastrar” a otras economías emergentes. Como se ha dicho, este riesgo cobra especial relevancia si Estados Unidos debe acelerar su proceso de subida de tasas, lo que conduciría a un significativo deterioro en las condiciones de financiamiento de las economías emergentes pudiendo incluso generar crisis financieras.

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Economía Nacional: buenas noticias de la actividad no minera

El primer trimestre de 2018 el PIB se expandió 4,2% a/a destacando un mejor desempeño generalizado de los distintos componentes, con la excepción del gasto del gobierno que modera su expansión. Se esperaba un buen desempeño de la actividad por factores cíclicos, esto es debido a la baja tasa de comparación, en particular del sector minero debido a la huelga de La Escondida. Sin embargo, la actividad creció más de lo esperado, especialmente la no minera. Se ajustan al alza las expectativas de crecimiento para este año. La demanda interna se expandió 3,8 a/a, el consumo creció 3,6% a/a y destaca particularmente el crecimiento de la Inversión de 3,6% a/a. El sector construcción se expande 2% luego de dos años de retrocesos interanuales.

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Notable expansión de la actividad durante abril, con tres días hábiles más, el Imacec creció 5,9% a/a nivel que no se observaba hace más de 5 años. La serie desestacionalizada experimentó una variación de -0,4% en el margen y 4,9% a/a. Es particularmente notable el dinamismo registrado por la actividad no minera que alcanza una variación de 6,2% a/a y 0,3% m/m en la serie desestacionalizada, esta expansión sobre lo esperado se logró gracias a crecimientos en industria manufacturera, comercio y servicios, con esto se completan seis meses consecutivos de expansión en el margen. Mejoran expectativas de consumidores y productores se mantienen en niveles optimistas. Son buenas noticias, que dan pie para pensar en una sólida recuperación y probablemente en ajustar al alza las perspectivas para este año. En la segunda mitad del año el crecimiento interanual debiese moderarse, debido a tasas de comparación más exigentes.

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Dentro del alza generalizada de la confianza de los actores económicos, destaca el sector minero que alcanza 66,47 puntos en mayo (54,88 en abril) este es el mayor nivel de confianza entre los productores (IMCE general llegó a 55,87% en mayo).

Una de las particularidades de la desaceleración que experimentó Chile durante los últimos años, fue la significativa caída de la inversión, en esta recuperación vemos a la inversión muy dinámica. Al buen resultado observado en la publicación de las cuentas nacionales se suma el espectacular aumento en la importaciones de bienes de capital durante mayo, que se expandió 39,3% a/a (40,2% a/a excluyendo otros transportes). La recuperación de la inversión es fundamental para que el país retome una senda de crecimiento más dinámica.

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La tasa de desempleo retrocedió 0,2pp trimestralmente a 6,7% en el trimestre móvil febrero-marzo-abril, y no registró variación respecto al mismo período del año anterior. Se observó una caída trimestral de 0,2 pp en la tasa de desempleo de hombres y mujeres, a 6,0% y 7,7% respectivamente, destaca la amplia distancia de 1,7 pp entre ambas cifras.

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El empleo se expandió 2,1% a/a y la fuerza de trabajo aumentó 2,2% a/a, en el margen el empleo permaneció estable (-0,04%) y la fuerza de trabajo retrocedió levemente (-0,1%). En comparación con el mismo período del año anterior, la creación de empleo fue impulsada por el aumento en el empleo asalariado (1,93% a/a), lo que equivale a 110 mil puestos de trabajo, por su parte, el empleo por cuenta propia creció (4,11% a/a), lo que corresponde a 72 mil puestos de trabajo. El crecimiento anual del empleo asalariado se debió fundamentalmente a la expansión del empleo público (9,1% a/a), mientras que el empleo privado sólo se expandió 0,6% a/a. En el margen, se perdieron 9,6 mil puestos de trabajo asalariados, que se descomponen una pérdida de 27 mil puestos de trabajo asalariados privados, parcialmente compensado por la creación de 17 mil nuevos puestos de trabajo asalariados públicos. Habrá que observar el mayor dinamismo que está mostrando el empleo por cuenta propia en comparación con el empleo asalariado.

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El empleo en el sector minero crece en términos interanuales por quinto mes consecutivo, ello no ocurría desde que se comenzó a medir el empleo por rama de la economía con la nueva metodología (año 2013), desde entonces el empleo en minería había anotado prácticamente sólo retrocesos interanuales. En abril el empleo en minería creció 3,1% a/a (8,1% a/a en marzo) y respecto al mes previo retrocedió 2,2% (3,7% m/m en marzo). Las regiones mineras mantienen los niveles de desempleo más altos del país, en efecto la mayor tasa regional de desempleo es la de Antofagasta con 10,1%, seguido de Tarapacá con 9,0% y Atacama con 8,7%, la región de Coquimbo tiene un desempleo algo menor, pero sobre el promedio nacional (6,9%).

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La inflación en mayo registró una variación de 0,3% m/m y 2,0% a/a se mantiene baja, aunque comienza a recuperarse entrando por debajo al rango meta del Banco Central. Las medidas subyacentes se mueven en línea con la inflación general, el IPC SAE aumenta 0,3% m/m y 1,6% a/a. En este contexto, el Banco Central habría terminado su proceso de baja de tasas y se espera que este año la tasa se mantenga estable.

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Ante una eventual subida de tasas en Estados Unidos, se intensificará la salida de capitales del país (en el último mes y medio han salido entre 6 mil y 7 mil millones de dólares), afortunadamente Chile no es particularmente vulnerable puesto que la mayoría de la deuda en moneda extranjera está cubierta. En Chile, la principal variable de ajuste de shocks externos es el tipo de cambio (gracias a la política de tipo de cambio flexible), ello evita que se tenga que hacer otros ajustes más costosos como el que ha debido realizar recientemente Argentina en sus tasas. Destaca además que pese a la fuerte salida de capitales observada, el tipo de cambio no experimentó una subida muy significativa, en ello influyó el aumento del precio de cobre, que contrarresto el efecto.

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La situación fiscal

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Desde que asumió el nuevo gobierno se han sucedido una serie de impases entre las nuevas autoridades y las pasadas en torno a la situación fiscal. En primer lugar, el Ministro de Economía declaró que el gobierno anterior “le mintió a los chilenos” cuando se conoció el error de cálculo del déficit estructural de año pasado. Posteriormente, hubo una polémica entre el Ministro de Hacienda Felipe Larraín y los Ministros de Hacienda del gobierno anterior, Rodrigo Valdés y Nicolás Eyzaguirre, en esta oportunidad se desató una controversia por algunos gastos no incluidos en la Ley de Presupuesto ni en las proyecciones fiscales. Estas presiones de gasto corresponden fundamentalmente a déficit operacionales de algunas instituciones públicas, la más importante es el sobregasto hospitalario (63% de las presiones de gasto en 2018 y aproximadamente 70% de las presiones de gasto entre 2018-2021). Esta es una situación habitual en el Presupuesto de la Nación, que también se observó cuando el Ministro Larraín fue el responsable de las finanzas públicas en la administración anterior de Piñera, por esto nuestra mejor interpretación de la polémica levantada por el Ministro Larraín es la necesidad de comunicar la estrechez fiscal para moderar las expectativas de aumento de gasto público y preparar el terreno para el anuncio que no se reducirán los impuestos a las empresas.

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La deuda pública bruta pasó de 5,8% del PIB al término del primer período de Bachelet a 12,7% al final del primer gobierno de Piñera y luego a 23,8% a fines del segundo gobierno de Bachelet. Si bien no son niveles excepcionalmente altos, es necesario ajustar el gasto público y contener el aumento de la deuda, de hecho en 2017 Chile sufrió una rebaja en su calificación de riesgo. El producto potencial de Chile está creciendo entre 2% y 3%, por lo tanto para mantener el nivel de déficit estructural, el gasto no debieses crecer más que eso. Para reducir el déficit estructural, el gasto debe crecer menos, sin embargo históricamente, el gasto público ha crecido 6% en términos reales promedio desde 1991, por lo tanto el desafío no es menor.